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預(yù)期來自對公司、商業(yè)模式的理解，進(jìn)而影響估值和股價。

特斯拉今年走勢波動較大，我在想是不是市場對它的產(chǎn)品策略、增長前景理解起了變化。如何加深對特斯拉的理解，可以從下面幾點切入：

1）Model 3是不是平價產(chǎn)品——決定需求、增長空間；

2）特斯拉的商業(yè)模式；

4）特斯拉品牌定位、估值方式。

一、Model 3是平價產(chǎn)品嗎？

很多人把特斯拉比作蘋果。

產(chǎn)品層面，平價版Model 3的推出引起業(yè)界巨大關(guān)注：全新交互體驗、超長續(xù)航、炫酷的自動駕駛，就像十年前iphone對安卓機(jī)的顛覆。大家深信，憑借這臺車特斯拉完全可以壟斷主流市場，革掉傳統(tǒng)車企的命。

狂熱的預(yù)期之下，投資者預(yù)言特斯拉萬億市值指日可待。

二級市場，這一預(yù)期也迅速反應(yīng)在股價上。

2014-2016年，特斯拉股價一直在150-260美元之間波動；2017年，「Model 3即將上市」的利好推動股價快速躍升到320平臺（紅色箭頭）；2017-2018年，因為「生產(chǎn)地獄」、現(xiàn)金流問題、「交付地獄」等困境，股價又在260-370美元之間波動。

直到2018年底，特斯拉總算解決各種問題，按理說這才是Model 3釋放潛力的起點，但進(jìn)入19年股價卻重新跌回150-260區(qū)間。為什么？

2019年初，特斯拉進(jìn)行了幾次降價（黑色箭頭，1月、2月分別全系降價2000和1100美元/輛），但交付量反而在一季度環(huán)比下滑。趨勢上，2018年四個季度是Model 3產(chǎn)銷快速爬升階段，進(jìn)入19年趨于平緩。價格不斷下降，銷量卻沒能繼續(xù)高增長，意味需求已經(jīng)被階段性滿足。

價格上，經(jīng)歷漫長產(chǎn)能爬坡，Model 3售價依舊高達(dá)3.9萬美元，當(dāng)初Musk反復(fù)強調(diào)的是「3.5萬美元，一款偉大且親民的電動車」，而實際上它距離真正的主流市場很遙遠(yuǎn)。

簡單來講，需求放緩、高定價說明Model 3并不是一款真正意義的平價車型，以結(jié)果衡量，Model 3交付水平也遠(yuǎn)不及顛覆燃油車的預(yù)期。原本狂熱的預(yù)期被澆滅，市場轉(zhuǎn)向悲觀，股價自然要跌回來。

二、商業(yè)模式定位

市場對特斯拉商業(yè)模式的爭論一直很激烈。

馬斯克向高收入人群灌輸「加速向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變」的宏偉愿景，建立起一個成功高端品牌，引起富人共鳴，從而激發(fā)一小部分需求，并借助高收入人群向全社會傳播。李笑來說傻X的共識也是共識，但這類共識注定不會上升為全體共識。相反，富人有廣泛的社會影響力和媒體資源，他們的共識有些時候會變成所謂的「所有人的共識」。特斯拉就是一個例子，這可能是之前市場形成「Model 3將壟斷主流市場」預(yù)期的一個因素。

在許多人心中，特斯拉是代表未來的公司，一旦同人類未來綁定在一起，那么這家企業(yè)就擁有無限可能，而不看好的人自然「被」站在趨勢的對立面。

不過回到本質(zhì)，需求和定價可以幫助我們更準(zhǔn)確地定位一家公司，衡量生意模式。生意，就是以某個價格滿足他人需求：

1）如果沒有需求，那就沒有生意；

2）極低的價格（甚至倒貼）可以催生出需求，但這類生意很可能無法持續(xù)；

3）滿足了需求，又只能定低價，則是個差生意；

4）能定高價，且不影響需求，那么就是個好生意。

特斯拉的情況是需要不斷降低價格來刺激需求，所以Model 3本質(zhì)上不屬于平價產(chǎn)品，也并不屬于大眾市場，我更覺得它的可尋址市場是在豪車領(lǐng)域，那么特斯拉或許該定位為一家豪華車制造商。過去一年，特斯拉不斷拿來和Model 3比較的也一直是豪華品牌。

從定價看，特斯拉單車價格5.7萬美元，和寶馬、奔馳最為接近。記得二季度電話會，分析師問及市場需求時，馬斯克給出Model 3/Y長遠(yuǎn)銷量預(yù)期每年200萬輛（長遠(yuǎn)是多久？馬斯克解釋是以好幾年為單位），兩款車分別是75萬和125萬臺（roadsteds/a>、電動皮卡的量肯定很?。?，這個量級也和寶馬、奔馳最為接近。

三、特斯拉應(yīng)該以豪華品牌估值

以上講這么多，無非是想幫助大家形成比較理性的對Model 3預(yù)期，定位特斯拉生意模式，并提供一個估值思路：特斯拉應(yīng)該以豪華品牌估值。

既然是豪華品牌，那么全球市場份額會和BBA類似（3-4%），按全球年銷9000萬臺算大約是300萬臺，假設(shè)2030年特斯拉能實現(xiàn)這一目標(biāo)，那么就能給定公司未來10年營收增速，再參考BBA成本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平，用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值。

首先，雖然特斯拉過去一直是負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流，要不斷融資來支持投資、經(jīng)營活動，不過這一窘境應(yīng)該能很快結(jié)束。2018年Q3、Q4 Model 3大幅放量，僅這兩個季度產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流就覆蓋掉上市以來所有年度的累計負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流，同時近兩年資本開支開始減少。

未來隨著Model 3/Y帶動銷量繼續(xù)增長，特斯拉成本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流占營收比將不斷接近傳統(tǒng)車企水平（寶馬約4%、豐田約6%）。

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，特斯拉上市以來WACC介于6%-12%之間，2019Q2為6.3%，在貼現(xiàn)模型中我們給定9%的WACC，3%的永續(xù)增長率，預(yù)計2019年自由現(xiàn)金流6.8億美元，2030年增長至約62.4億美元（按預(yù)計營收1560億美元的約4%估算），最終得到公司估值約688.4億美元，目標(biāo)價382美元，較現(xiàn)價大概是56%的上漲空間。

按照上述估值，那么特斯拉至少未來11年將遠(yuǎn)不及多頭期待的萬億市值，年化收益甚至只有4%，是我太過小瞧特斯拉嗎？只能說，這僅僅是根據(jù)我個人對這家公司生意模式的理解，類比豪華品牌所得到的一個估值。文章開頭就提到，預(yù)期來自對公司、商業(yè)模式的理解，進(jìn)而影響估值和股價，并且每個人的理解會有偏差。

小結(jié)

我當(dāng)然不會去質(zhì)疑特斯拉在三電技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，現(xiàn)階段它確實在幾個方面做的不錯，包括垂直整合的電池供應(yīng)、優(yōu)秀的熱管理技術(shù)、自動駕駛。但是三電技術(shù)壁壘一定高于傳統(tǒng)車企的護(hù)城河（生產(chǎn)制造能力、供應(yīng)鏈指揮）、結(jié)成牢固的「時間屏障」嗎？未必。

正因為不能在短期形成大規(guī)模量產(chǎn)能力，我認(rèn)為馬斯克一直宣揚的「加速向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變」宏偉使命最終反而會由傳統(tǒng)車企來擔(dān)當(dāng)主力，特斯拉則只是這一變革浪潮的催化劑。

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