2018年3月12日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱寧德時(shí)代或英文縮寫(xiě)CATL）更新了首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），擬在創(chuàng)業(yè)板上市，募資資金仍舊為131.2億元、發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)217,243,733股，用于動(dòng)力鋰電池的生產(chǎn)基地、動(dòng)力與儲(chǔ)能電池研發(fā)兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。

1. 寧德時(shí)代IPO或?qū)⑦M(jìn)入綠色通道，全球動(dòng)力電池格局改變起點(diǎn)

1.1. 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，本次募投資金擬投向項(xiàng)目為：

（1）98.6億元生產(chǎn)基地項(xiàng)目：作為國(guó)產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時(shí)代擬通過(guò)本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書(shū)中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年17.09GWh產(chǎn)能，我們預(yù)測(cè)2018年底公司產(chǎn)能將超過(guò)25GWh（不包含時(shí)代上汽項(xiàng)目），因此我們推測(cè)本項(xiàng)目建成后總產(chǎn)能將超過(guò)40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入205.82億元和凈利潤(rùn)14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項(xiàng)目：主要研發(fā)新能源乘用車動(dòng)力電池、商用車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計(jì)，電池回收再利用開(kāi)發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開(kāi)發(fā)等。該項(xiàng)目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進(jìn)行單獨(dú)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，但將作為公司未來(lái)技術(shù)儲(chǔ)備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

表1：寧德時(shí)代IPO項(xiàng)目（單位：萬(wàn)元）

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

1.2. 從融資規(guī)模測(cè)算總估值約1312億，發(fā)型定價(jià)機(jī)制或?qū)⒄{(diào)整

本次公開(kāi)發(fā)行預(yù)計(jì)融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過(guò)217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值約1,312億元，鋰電池龍頭地位穩(wěn)固。

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

1.3. 制造業(yè)第二大IPO項(xiàng)目，符合國(guó)家新能源發(fā)展戰(zhàn)略

對(duì)比以往A股融資項(xiàng)目，超過(guò)100億以上規(guī)模的主要為金融機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)。本次寧德時(shí)代融資金額131.2億元有望成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的最大規(guī)模IPO融資案例、在制造業(yè)公司中融資規(guī)模也僅次于擬上市公司富士康股份（根據(jù)其2017年歸母利潤(rùn)158.68億元、融資規(guī)模不低于272.53億元、發(fā)行股權(quán)比例不超過(guò)10%測(cè)算出發(fā)行市盈率不超過(guò)17.2倍），與國(guó)家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合。

曾毓群和李平作為公司實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人，目前合計(jì)持有公司股份34.95%，對(duì)應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過(guò)了六個(gè)平臺(tái)實(shí)施了員工持股計(jì)劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

圖1：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

2.1. 業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，動(dòng)力電池制造和回收打造閉環(huán)

公司自2014年以來(lái)維持驚人增速，2016年和2017年的營(yíng)收分別為148.8億和199.97億，歸母凈利潤(rùn)分別為30.2億和39.7億（2017年扣非后歸母凈利為24.7億）。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年底為264.71億，對(duì)比增長(zhǎng)了76.9倍。2017年的毛利率有所下降與當(dāng)年電池行業(yè)整體降低價(jià)格密切相關(guān)。隨著未來(lái)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力有望保持高位。

公司以鋰電池為最核心業(yè)務(wù)，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲(chǔ)能等多領(lǐng)域。

我們分析公司的具體數(shù)據(jù)可見(jiàn)，動(dòng)力鋰電池作為公司的核心產(chǎn)品，占收入比重超過(guò)85%，未來(lái)幾年仍將成為公司最主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長(zhǎng)，在原材料上漲的情況能夠順利傳導(dǎo)到下游漲價(jià)、并能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提高毛利率，未來(lái)有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

另一方面，在價(jià)格下降明顯的情況下，公司的毛利率與凈利率仍能維持較高水平，可見(jiàn)公司的管理水平和產(chǎn)品品質(zhì)都明顯優(yōu)于大多數(shù)制造業(yè)的公司。

2.2. 盈利能力卓越，鎖定未來(lái)主流車企的采購(gòu)需求

最優(yōu)質(zhì)的客戶是最好品質(zhì)信用背書(shū)。目前CATL在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安、寶馬、大眾、蔚來(lái)等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾等國(guó)際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系，由此可見(jiàn)產(chǎn)品和技術(shù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行?？梢酝ㄟ^(guò)各類苛刻的測(cè)試就意味著公司的技術(shù)水平領(lǐng)先同行，產(chǎn)能、即供應(yīng)能力也強(qiáng)勁。

根據(jù)我們對(duì)2017年第1-10批新能源汽車推薦應(yīng)用車型目錄的統(tǒng)計(jì)，CATL配套的車型達(dá)到378款（部分車型數(shù)據(jù)不全），遠(yuǎn)超其它同行。隨著合資車企紛紛投入精力研發(fā)新能源汽車，未來(lái)車型和銷量均將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，公司的市占率將進(jìn)一步提升。

資料來(lái)源：工信部，天風(fēng)證券研究所

另一方面，公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高，說(shuō)明公司的動(dòng)力電池客戶數(shù)量和質(zhì)量都在不斷提升、結(jié)構(gòu)性優(yōu)化正在進(jìn)行，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。從核心客戶來(lái)看，集中度逐漸從90%以上降低到52%、服務(wù)更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高。

2.3. 國(guó)內(nèi)技術(shù)與市場(chǎng)明顯領(lǐng)先，研發(fā)高投入確保持久競(jìng)爭(zhēng)力

與同行其他公司對(duì)比電池業(yè)務(wù)，公司的毛利水平處于較高水平，我們認(rèn)為直接反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。在2015年前被認(rèn)為是鋰電第一集團(tuán)的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負(fù)，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。從盈利能力來(lái)看，CATL毛利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平，處于頂尖水平，說(shuō)明公司議價(jià)能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。

我們對(duì)比了寧德時(shí)代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：

（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時(shí)代達(dá)到3628人，國(guó)軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)更為集中，實(shí)際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過(guò)2.38萬(wàn)人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對(duì)比。

（2）研發(fā)費(fèi)用占比：寧德時(shí)代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對(duì)金額看，2016年國(guó)軒高科3.3億、堅(jiān)瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費(fèi)用僅1.1億元，而公司超過(guò)10.8億元，處于行業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。顯示公司并沒(méi)有因?yàn)樘幱谛袠I(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開(kāi)發(fā)力度，將實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先動(dòng)力電池企業(yè)的目標(biāo)。

2.4. 承擔(dān)眾多大項(xiàng)目，核心技術(shù)在手

根據(jù)對(duì)寧德時(shí)代承擔(dān)的重大研發(fā)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，可以看到公司承擔(dān)了工信部、科技部、發(fā)改委、財(cái)政部等四部委的多項(xiàng)重大動(dòng)力電池技術(shù)課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標(biāo)將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

2.5. 揚(yáng)帆起航，下一站參與全球競(jìng)爭(zhēng)

寧德時(shí)代是國(guó)內(nèi)首先打入合資車企的動(dòng)力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關(guān)系，我們判斷歐洲市場(chǎng)將成為寧德時(shí)代海外布局的重點(diǎn)區(qū)域。

2016年CATL以微弱劣勢(shì)排名全球第三，而2017年已經(jīng)提升至全球第一，隨著后續(xù)產(chǎn)能市場(chǎng)，未來(lái)優(yōu)勢(shì)地位將的到鞏固，同時(shí)還將發(fā)生量變到質(zhì)變、成為真正的世界王者。

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所

2.6. 布局鋰電回收下一個(gè)百億市場(chǎng)，展示能源產(chǎn)業(yè)的野心

令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠(yuǎn)布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)（通過(guò)子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務(wù)為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價(jià)金屬通過(guò)加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國(guó)領(lǐng)先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應(yīng)商。收購(gòu)廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到明顯提升。

對(duì)于退役的動(dòng)力電池，目前主要有兩種可行的處理方法：一是梯次利用，即將退役的動(dòng)力鋰電池用在儲(chǔ)能等其他領(lǐng)域作為電能的載體使用；二是拆解回收，即將退役電池進(jìn)行放電和拆解，提煉原材料，從而實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。目前僅有磷酸鐵鋰電池可以通過(guò)梯次利用發(fā)揮剩余價(jià)值，三元材料的電池仍以拆解回收為主。

廢舊鋰離子電池的污染性較大，回收體具有極大的環(huán)保效益。鋰電池的正極材料價(jià)值量最高，是回收的重點(diǎn)。以三元鋰電池為例，其成本中正極材料占比約35%，負(fù)極材料、電解液和隔膜占比分別約5%、8%和8%。

根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)2016-2020年我國(guó)動(dòng)力鋰電需求分別為28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh。這部分電池將于2018年-2025年之間陸續(xù)進(jìn)入退役期。我們測(cè)算2018年動(dòng)力鋰電回收市場(chǎng)首次迎來(lái)高峰，將在未來(lái)三年保持高速增長(zhǎng)，隨著動(dòng)力電池報(bào)廢規(guī)模逐步增長(zhǎng)、動(dòng)力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動(dòng)力電池拆解回收技術(shù)進(jìn)步，鋰電池梯次利用和報(bào)廢回收的規(guī)模將逐年擴(kuò)大。根據(jù)高工鋰電預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)鋰電池報(bào)廢數(shù)量有望達(dá)到24.76萬(wàn)噸，對(duì)比2016年增長(zhǎng)17.8倍，未來(lái)幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們估計(jì)，2018-2020年全球動(dòng)力鋰電回收市場(chǎng)規(guī)模分別為41.40億元、82.09億元和131.02億元，同比增速分別為474%、98%和60%，2018-2020年CAGR為78%。

公司動(dòng)力電池系統(tǒng)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)，2015-2017年的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和31.6%?？梢钥吹?017年由于補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度較少。在價(jià)格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在35.25%的較高水平。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，電池持續(xù)降價(jià)是必然趨勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)降低成本、提升產(chǎn)品良率和內(nèi)部管理、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為83.75%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提升，制造費(fèi)用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。可以預(yù)見(jiàn)，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動(dòng)力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢(shì)，平價(jià)電動(dòng)車正在大踏步向我們走來(lái)。

公司主要的原材料中，由于上游材料價(jià)格上漲，公司正負(fù)極的采購(gòu)價(jià)格有所上升，而其他原材料均價(jià)均維持下降趨勢(shì)。

• 公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料，三元材料價(jià)格平均采購(gòu)價(jià)格逐年升高，主要原因?yàn)樘妓徜噧r(jià)格的上漲，以及2016~2017年間鈷金屬價(jià)格的上漲。

• 公司負(fù)極材料為石墨，平均采購(gòu)價(jià)格逐年降低； 2017 年，由于環(huán)保因素導(dǎo)致價(jià)格有所回升。

• 公司隔膜平均采購(gòu)價(jià)格呈下降趨勢(shì)， 主要原因?yàn)榻陙?lái)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導(dǎo)致。

• 公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來(lái)因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)能波動(dòng)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)較大。

• 公司外殼/頂蓋隨著設(shè)計(jì)優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)，平均采購(gòu)價(jià)格逐年降低。

資料來(lái)源：寧德時(shí)代招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所