摘要

從2007年到2020年拉長(zhǎng)的時(shí)間維度下，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)經(jīng)歷了加入WTO后合資企業(yè)供不應(yīng)求的輝煌，經(jīng)歷了自主車(chē)企從無(wú)到有的興盛，最終走到汽車(chē)銷(xiāo)量在2018年階段性見(jiàn)頂。與此同時(shí)，汽車(chē)行業(yè)大變革時(shí)期對(duì)電氣化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化多重賽道，提出了截然不同的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)需求、開(kāi)始了從單車(chē)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向保有量收費(fèi)的盈利模式轉(zhuǎn)變、帶來(lái)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端的合作伙伴及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。作為汽車(chē)行業(yè)十年展望系列的開(kāi)篇，我們認(rèn)為汽車(chē)行業(yè)的估值體系正在發(fā)生變更：硬件端和制造端的利潤(rùn)將維持合理但較低水平，軟件利潤(rùn)和服務(wù)收入將成為新時(shí)代的估值錨準(zhǔn)，但我們與市場(chǎng)最大的不同，是認(rèn)為自動(dòng)駕駛收費(fèi)或不長(zhǎng)久，車(chē)企盈利模式轉(zhuǎn)向“渠道費(fèi)”。

制造業(yè)以利潤(rùn)為重，但汽車(chē)行業(yè)盈利能力持續(xù)走低。在中國(guó)汽車(chē)行業(yè)高速發(fā)展的十余年中，銷(xiāo)量走高但ROE持續(xù)下降，這體現(xiàn)了行業(yè)價(jià)格體系的下移、多賽道研發(fā)同步投入、銷(xiāo)售渠道多樣化、品牌力爭(zhēng)向上突破、固定資產(chǎn)加速減值、人才向高端轉(zhuǎn)型等多重作用力下對(duì)企業(yè)盈利能力的侵蝕；不僅是國(guó)內(nèi)，從全球角度過(guò)去五年大部分車(chē)企亦處于低單車(chē)?yán)麧?rùn)狀態(tài)。向前看，我們認(rèn)為硬件預(yù)埋成為趨勢(shì)，但提價(jià)空間有限，行業(yè)制造端利潤(rùn)將長(zhǎng)期處于低位。

新估值體系下以軟件利潤(rùn)和服務(wù)收入為錨。長(zhǎng)期以來(lái)汽車(chē)行業(yè)依賴(lài)新車(chē)硬件獲取利潤(rùn)，但近期車(chē)載軟件收費(fèi)帶來(lái)了收入結(jié)構(gòu)的改變，盈利模式從新車(chē)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向保有量收費(fèi)。一般軟件SaaS公司普遍銷(xiāo)管費(fèi)用比重較大（>40%），體現(xiàn)邊際獲客成本高；但車(chē)載軟件收費(fèi)具有強(qiáng)排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶(hù)高留存，帶來(lái)高客戶(hù)終生價(jià)值（LTV），估值得到更高的體現(xiàn)。

自動(dòng)駕駛收費(fèi)或不長(zhǎng)久，車(chē)企盈利模式轉(zhuǎn)向“渠道費(fèi)”。我們預(yù)計(jì)頭部車(chē)企能力有差異，但落地產(chǎn)品趨同，遠(yuǎn)期自動(dòng)駕駛將成為“基礎(chǔ)設(shè)施”而喪失收費(fèi)能力。2020年手機(jī)行業(yè)約4,500億美元產(chǎn)值，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的市值近6萬(wàn)億美元，總體來(lái)看內(nèi)容價(jià)值高于硬件。相仿的，自動(dòng)駕駛落地的同時(shí)，伴隨駕乘人員的注意力從車(chē)內(nèi)轉(zhuǎn)移到車(chē)外，也帶來(lái)了價(jià)值鏈的轉(zhuǎn)移，從中提供車(chē)載娛樂(lè)、消費(fèi)、內(nèi)容的企業(yè)或更有價(jià)值。車(chē)企的收費(fèi)模式最終發(fā)展到類(lèi)似手機(jī)，依靠生態(tài)而非自身軟件盈利，在提供服務(wù)的過(guò)程中收取“渠道費(fèi)用”。

風(fēng)險(xiǎn)

汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期；自動(dòng)駕駛發(fā)展慢于預(yù)期。

正文

制造業(yè)以利潤(rùn)為重，但汽車(chē)行業(yè)盈利能力持續(xù)走低

從2007年到2019年拉長(zhǎng)的時(shí)間維度下，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)經(jīng)歷了加入WTO后合資企業(yè)供不應(yīng)求的輝煌，經(jīng)歷了自主車(chē)企從無(wú)到有的興盛，最終走到汽車(chē)銷(xiāo)量在2018年階段性見(jiàn)頂。

與此同時(shí)，汽車(chē)行業(yè)大變革時(shí)期對(duì)電氣化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化多重賽道提出了截然不同的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)需求，迫使整車(chē)企業(yè)打破原先“五年一換代、三年一改款”的開(kāi)發(fā)步調(diào)，不得不一邊以燃油車(chē)銷(xiāo)售為基礎(chǔ)、一邊并行加大投入，力求在行業(yè)轉(zhuǎn)型期保持競(jìng)爭(zhēng)力。

盡管銷(xiāo)量持續(xù)走高，但我們觀察到中國(guó)車(chē)企的ROE正在持續(xù)下降，這個(gè)一定程度上體現(xiàn)了行業(yè)價(jià)格體系的下移、多賽道研發(fā)同步投入、銷(xiāo)售渠道多樣化、品牌力爭(zhēng)向上突破、固定資產(chǎn)加速減值、人才向高端轉(zhuǎn)型等多重作用力下對(duì)企業(yè)盈利能力的階段性侵蝕。

多賽道并行，整車(chē)企業(yè)負(fù)重前行，行業(yè)盈利能力減弱

負(fù)重I：多重賽道并行，車(chē)企加大研發(fā)力度。頭部自主品牌在短期內(nèi)發(fā)布了眾多純電動(dòng)、插電混動(dòng)，油電混合等產(chǎn)品，且在內(nèi)外飾設(shè)計(jì)、自動(dòng)駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域補(bǔ)足短板。例如上汽通用五菱MINI EV憑借出色的外觀設(shè)計(jì)、高性?xún)r(jià)比成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品；比亞迪2021年發(fā)布的混合動(dòng)力技術(shù)DM-i采用插混專(zhuān)用供教發(fā)動(dòng)機(jī)、EHS電混系統(tǒng)、功率型刀片電池等將秦PLUS DM-虧電油耗做到NEDC工況下3.8L/百公里；長(zhǎng)城發(fā)布的WEY品牌旗艦SUV“摩卡”經(jīng)搭載高通8155座艙芯片、激光雷達(dá)、L3域控制器等配置。新勢(shì)力中蔚來(lái)、理想、小鵬輕裝上陣，投入大量研發(fā)將行業(yè)領(lǐng)先的人機(jī)交互設(shè)計(jì)、高級(jí)別輔助駕駛率先落地。

伴隨產(chǎn)品加速落地的，是上述頭部車(chē)企在2016-2020年間累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到800億元，傳統(tǒng)車(chē)企研發(fā)費(fèi)用占比在5%-8%之間。

圖表：一線(xiàn)自主品牌持續(xù)大力投入研發(fā)（2020年）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：近年來(lái)頭部自主車(chē)企并行發(fā)布了豐富的電氣化產(chǎn)品，并在自動(dòng)駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)補(bǔ)足短板

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車(chē)，中金公司研究部

負(fù)重II：尋求差異化營(yíng)銷(xiāo)，銷(xiāo)管費(fèi)用難以得到控制。營(yíng)銷(xiāo)和售后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是當(dāng)下車(chē)企想減少經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)，并直接建立客戶(hù)聯(lián)系的一種新的嘗試，這不僅是對(duì)增量市場(chǎng)銷(xiāo)量、對(duì)存量市場(chǎng)服務(wù)也有裨益。有越來(lái)越多的傳統(tǒng)車(chē)企推出自己的移動(dòng)端APP，開(kāi)設(shè)直營(yíng)2S店，在抖音等平臺(tái)上以年輕用戶(hù)思維出發(fā)和新一代目標(biāo)群體高度互動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)額外流量轉(zhuǎn)化的同時(shí)，也增加了相應(yīng)的銷(xiāo)管費(fèi)用。而新勢(shì)力成立之初高舉高打、以品牌為先，利用優(yōu)質(zhì)服務(wù)維護(hù)客戶(hù)黏性，總體看除理想汽車(chē)外普遍都費(fèi)用較高。一線(xiàn)自主企業(yè)在2016-2020年間累計(jì)投入銷(xiāo)管費(fèi)用超過(guò)2,000億元，傳統(tǒng)車(chē)企銷(xiāo)管費(fèi)用占比在7%-12%之間。

圖表：一線(xiàn)自主品牌銷(xiāo)售和管理費(fèi)用持續(xù)較高

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：多數(shù)車(chē)企銷(xiāo)管費(fèi)用占收入比提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

負(fù)重III：自主企業(yè)從“小而精”到“大而全”，加大了車(chē)企負(fù)擔(dān)。伴隨中低端SUV紅利逐步消退，整車(chē)企業(yè)在三個(gè)方向?qū)で笸黄疲?）從城市SUV向轎車(chē)、皮卡、越野SUV等品類(lèi)拓展；2）拔高品牌調(diào)性，從產(chǎn)品盈利轉(zhuǎn)向品牌溢價(jià)；3）以中國(guó)作為制造中心，擴(kuò)展海外市場(chǎng)。其中品類(lèi)拓展和品牌向上成為了自主企業(yè)的共識(shí)，在合資股比放開(kāi)后將中國(guó)作為低成本制造中心成為了合資公司的共識(shí)。

圖表：長(zhǎng)城汽車(chē)推出歐拉電動(dòng)車(chē)、炮皮卡、坦克系列越野車(chē)等產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)品類(lèi)拓展（實(shí)體柱為車(chē)型在售時(shí)段）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：自主品牌不斷進(jìn)行高端化嘗試

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車(chē)，中金公司研究部

圖表：比亞迪逐步實(shí)現(xiàn)品牌向上

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負(fù)重IV：新賽道增加資本開(kāi)支，傳統(tǒng)產(chǎn)線(xiàn)面臨固定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。自2018年中國(guó)乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)開(kāi)始下滑，各大車(chē)企進(jìn)行資本開(kāi)支控制，2020年同比下滑21%，但絕對(duì)投入金額仍處于較高水平，用以新車(chē)型產(chǎn)能擴(kuò)張、三電系統(tǒng)新建產(chǎn)能等。但同時(shí)傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)線(xiàn)、老舊車(chē)型專(zhuān)屬資產(chǎn)、傳統(tǒng)動(dòng)力設(shè)備、模具等設(shè)備在傳統(tǒng)車(chē)型面臨更新?lián)Q代的時(shí)候，也有面臨固定資產(chǎn)減值的可能性，例如長(zhǎng)安汽車(chē)2020年計(jì)提了部分固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

圖表：車(chē)企資本開(kāi)支：盡管?chē)?yán)控，總體處于較高水平

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：固定資產(chǎn)：傳統(tǒng)屬性相關(guān)的固定資產(chǎn)未來(lái)面臨提前計(jì)提減值準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

負(fù)重V：?jiǎn)T工薪酬剛性，人才高端化進(jìn)一步增加企業(yè)員工負(fù)擔(dān)。從另一個(gè)維度看，盡管企業(yè)面臨著盈利壓力，但給員工的薪酬占比一直在持續(xù)提升，2010年員工薪酬占比約7%，此后持續(xù)提升至2019年9%的水平。我們認(rèn)為這體現(xiàn)了大部分整車(chē)企業(yè)具備承擔(dān)較強(qiáng)社會(huì)責(zé)任，無(wú)法靈活的根據(jù)行業(yè)景氣度來(lái)調(diào)整人員規(guī)模，使得員工薪酬支出相對(duì)剛性；也體現(xiàn)了車(chē)企為迎接行業(yè)“新四化”（電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化、共享化），人才結(jié)構(gòu)邁向高端：從生產(chǎn)制造轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，從機(jī)械設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向軟件開(kāi)發(fā)。這些無(wú)疑增大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

圖表：自主車(chē)企薪酬支出和占比較高

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：多數(shù)車(chē)企薪酬占收入比例提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

制造業(yè)以利潤(rùn)為重，但行業(yè)盈利巔峰已過(guò)。從中國(guó)整車(chē)企業(yè)過(guò)去十二年的ROE和員工薪酬占比看，行業(yè)在2010年達(dá)到ROE 21%，且企業(yè)負(fù)擔(dān)不重。但后續(xù)受到上述眾多負(fù)面因素影響，行業(yè)整體ROE持續(xù)下行，盈利巔峰已過(guò)。從全球的角度，過(guò)去五年大部分車(chē)企處于低單車(chē)?yán)麧?rùn)狀態(tài)，豪華車(chē)企中奔馳、寶馬、奧迪三個(gè)品牌總體維持較其他主流品牌更高的盈利能力，長(zhǎng)期單車(chē)?yán)麧?rùn)在2萬(wàn)元以上。美系品牌單車(chē)凈利潤(rùn)則保持在8,000元左右，韓系品牌處于4,000-7,000元水平，僅有大眾（含奧迪）即使是在行業(yè)增速放緩的時(shí)候仍能展現(xiàn)出較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，體現(xiàn)出較好的成本管控能力和平臺(tái)化帶來(lái)的降本空間。

圖表：2007-2019年12年間中國(guó)汽車(chē)行業(yè)平均ROE、員工薪酬占比變動(dòng)軌跡

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：全球車(chē)企總體處于較低的單車(chē)?yán)麧?rùn)狀態(tài)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

硬件預(yù)埋成為趨勢(shì)，預(yù)計(jì)整車(chē)制造端利潤(rùn)長(zhǎng)期維持低水平

盡管行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪利潤(rùn)中樞的下移，但我們預(yù)計(jì)向前看較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，整車(chē)企業(yè)可能將持續(xù)保持低制造利潤(rùn)。

硬件預(yù)埋成為趨勢(shì)，提高整車(chē)物料成本。在特斯拉等龍頭公司的帶動(dòng)下，車(chē)企開(kāi)始意識(shí)到軟件和服務(wù)收費(fèi)的重要性，并以硬件預(yù)埋等方式提高車(chē)端的感知、運(yùn)算和執(zhí)行能力，雖然短期軟件并不足以將硬件能力完全開(kāi)發(fā)，但車(chē)企預(yù)期通過(guò)OTA遠(yuǎn)程升級(jí)的方式將該類(lèi)收入延后。激光雷達(dá)、大量高清攝像頭、高算力芯片的投入，提升了整車(chē)的物料成本。廣汽蔚來(lái)公布了旗下合創(chuàng)007車(chē)型物料成本，并宣布硬件綜合利潤(rùn)率將不高于1%，成為一個(gè)很典型的例子。

圖表：廣汽蔚來(lái)BOM清單，物料成本占比高企

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：硬件堆砌、硬件預(yù)埋成為主流做法

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車(chē)，中金公司研究部

自主品牌價(jià)格上移，但豪車(chē)價(jià)格體系下探；提價(jià)空間有限，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期制造端利潤(rùn)較低。中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)價(jià)格體系呈現(xiàn)自主品牌-合資品牌-豪華品牌的“三明治”分布，過(guò)去“三明治”整體呈現(xiàn)自主品牌價(jià)格偏低、豪華品牌高高在上、合資品牌承上啟下的特點(diǎn)，但伴隨自主品牌向上、豪華品牌下沉，反而是合資公司的市占率受到了侵蝕。2013-2020年自主品牌價(jià)格體系上探至15-20萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間，而B(niǎo)BA以入門(mén)級(jí)車(chē)型已經(jīng)落入20-25萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間。同時(shí)，美系、法系、韓系車(chē)企的國(guó)內(nèi)市占率從2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6%。自主車(chē)型硬件預(yù)埋后的產(chǎn)品大多定位高端，但考慮到持續(xù)下移的豪車(chē)價(jià)格體系，我們預(yù)計(jì)總體提價(jià)空間有限，因此制造端利潤(rùn)可能長(zhǎng)期維持在低位。

圖表：美系、法系、韓系車(chē)企市占率下滑

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中金公司研究部

圖表：自主品牌價(jià)格上移、但豪車(chē)價(jià)格持續(xù)下探，新品牌提價(jià)空間較小

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，搜狐汽車(chē)，中金公司研究部

新估值體系下以軟件利潤(rùn)和服務(wù)收入為錨

從新車(chē)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向保有量收費(fèi)，SaaS模式改變收入結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期以來(lái)汽車(chē)行業(yè)依賴(lài)新車(chē)制造和銷(xiāo)售獲取利潤(rùn)，但若將一部分客戶(hù)粘性高的服務(wù)進(jìn)行按使用或者按期限收費(fèi)，則帶來(lái)了行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的改變，從依賴(lài)新車(chē)銷(xiāo)量盈利而轉(zhuǎn)向規(guī)模更大的保有量市場(chǎng)收費(fèi)。特斯拉、蔚來(lái)汽車(chē)和小鵬汽車(chē)在自動(dòng)駕駛方面的嘗試是比較典型的例子：

特斯拉目前按照軟件買(mǎi)斷收費(fèi)，60%滲透率下軟件利潤(rùn)超過(guò)戴姆勒。 特斯拉目前軟件銷(xiāo)售按照一次性買(mǎi)斷收費(fèi)。過(guò)去5年間特斯拉投入研發(fā)費(fèi)用近70億美元，我們假設(shè)以10年為自動(dòng)駕駛?cè)芷?，特斯拉?duì)自動(dòng)駕駛相關(guān)投入若達(dá)到500億人民幣，高級(jí)別自動(dòng)駕駛收費(fèi)1萬(wàn)美元或者6.4萬(wàn)人民幣，在40%軟件滲透率時(shí)，單輛新車(chē)可以貢獻(xiàn)接近1萬(wàn)元的單車(chē)?yán)麧?rùn)，已經(jīng)超過(guò)大部分的整車(chē)企業(yè)硬件利潤(rùn)；在60%滲透率時(shí)，單車(chē)軟件利潤(rùn)貢獻(xiàn)約2.8萬(wàn)元，比肩高峰時(shí)期的戴姆勒單車(chē)盈利能力。相似地，小鵬推出了XPilot 3.0系統(tǒng)，收費(fèi)2萬(wàn)元（一次付清）或3.6萬(wàn)元（分三年付清）。

圖表：特斯拉為例，若一次性買(mǎi)斷軟件，40%采購(gòu)率下，單車(chē)軟件利潤(rùn)就超過(guò)大部分車(chē)企硬件利潤(rùn)（基于2021年假設(shè)）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

蔚來(lái)開(kāi)拓軟件SaaS訂閱模式，降低嘗鮮門(mén)檻，增加用戶(hù)便利性。 蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)新性的針對(duì)自動(dòng)駕駛推出了訂閱模式的收費(fèi)方式，暨按月支付自動(dòng)駕駛相關(guān)租金，服務(wù)費(fèi)為每月680元，大幅降低了用戶(hù)嘗鮮自動(dòng)駕駛的門(mén)檻，降低了獲客的難度。單車(chē)若持續(xù)6年訂閱則可以累積提供將近2萬(wàn)元的單車(chē)?yán)麧?rùn)，與寶馬單車(chē)硬件利潤(rùn)相仿。SaaS模式也增加了用戶(hù)的便利性，使得“按需提供”自動(dòng)駕駛成為可能，長(zhǎng)途旅行較多的假期可能成為自動(dòng)駕駛分時(shí)訂閱的高峰期。

圖表：NIO為例，月租680元，車(chē)替換周期在6年時(shí)可以貢獻(xiàn)將近2.2萬(wàn)元利潤(rùn)（基于2021年假設(shè)）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

車(chē)載軟件收費(fèi)強(qiáng)排他性、用戶(hù)高留存，較普通SaaS公司更具價(jià)值

我們想要強(qiáng)調(diào)的是，車(chē)載軟件的收費(fèi)能力，應(yīng)較普通商用軟件SaaS公司更具價(jià)值。

軟件SaaS公司普遍銷(xiāo)管費(fèi)用比重大，體現(xiàn)邊際獲客成本高。主流SaaS公司SG&A的營(yíng)收占比40%以上，其中很大比例銷(xiāo)售支出在于獲客成本；海外頭部SaaS公司歸一化處理后銷(xiāo)管費(fèi)用占比約為43%，為最大的費(fèi)用構(gòu)成；因此SaaS公司更常采用PS估值辦法，來(lái)應(yīng)對(duì)短期沒(méi)有利潤(rùn)的現(xiàn)狀。

圖表：主流軟件服務(wù)公司毛利率高，凈利率低，隱含很高的邊際獲客成本（2019年）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：海外頭部SaaS公司的穩(wěn)態(tài)費(fèi)用結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

車(chē)載軟件收費(fèi)具有強(qiáng)排他性，使得獲客低成本（CAC）、用戶(hù)高留存，帶來(lái)高客戶(hù)終身價(jià)值（LTV）。如果我們引入用戶(hù)終身價(jià)值的概念來(lái)審視車(chē)內(nèi)軟件的利潤(rùn)，車(chē)內(nèi)基于硬件的軟件服務(wù)（例如ADAS自動(dòng)駕駛功能），具有和硬件相結(jié)合的特點(diǎn)，因此具有很強(qiáng)的排他性：獲客過(guò)程在車(chē)輛采購(gòu)過(guò)程就已完成，后續(xù)獲客成本更低，僅取決于車(chē)載軟件本身給消費(fèi)者帶來(lái)的增值性，因此獲客成本CAC較低。此外車(chē)輛平均使用年限高達(dá)10年左右，因此一旦客戶(hù)開(kāi)始產(chǎn)生對(duì)車(chē)內(nèi)軟件的粘性，消費(fèi)周期較長(zhǎng)，因此從用戶(hù)終身價(jià)值（LTV）更高。

我們引入LTV（用戶(hù)終生價(jià)值）/CAC （獲客成本）比值來(lái)橫向比較大部分已上市的軟件公司，并且把LTV/CAC按照[0, 1]，[1, 3]，[3,5]， [5, ∞]劃分成無(wú)盈利希望、掙扎區(qū)域、有健康發(fā)展希望、黃金區(qū)域四塊區(qū)域。我們發(fā)現(xiàn)絕大部分優(yōu)秀的SaaS公司都處于[1,5]范圍內(nèi)的區(qū)間，而汽車(chē)行業(yè)車(chē)載軟件，得益于非常高的終生價(jià)值、和非常低的獲客成本，都會(huì)落在最左側(cè)的黃金區(qū)間中。

圖表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽車(chē)車(chē)載軟件價(jià)值落在黃金區(qū)域

資料來(lái)源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

服務(wù)生態(tài)打通全環(huán)節(jié)客戶(hù)體驗(yàn)，增加客戶(hù)粘性并變現(xiàn)

過(guò)去車(chē)企主要負(fù)責(zé)整車(chē)制造，而對(duì)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)、維護(hù)保養(yǎng)、出行服務(wù)、分時(shí)租賃、二手車(chē)回收、車(chē)聯(lián)和軟件服務(wù)等下游環(huán)節(jié)涉獵較少。而在從新車(chē)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)變成保有量收費(fèi)的大背景下，整車(chē)企業(yè)更愿意穿透過(guò)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商，建立起和用戶(hù)之間的直接聯(lián)系，因此我們注意到一部分企業(yè)開(kāi)始從電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售和補(bǔ)能服務(wù)等角度入手，打通全環(huán)節(jié)的客戶(hù)體驗(yàn)，力求增強(qiáng)粘性并在遠(yuǎn)期變現(xiàn)。

圖表：部分下游服務(wù)類(lèi)環(huán)節(jié)過(guò)去由經(jīng)銷(xiāo)商等第三方完成，現(xiàn)在有向車(chē)企集中的趨勢(shì)

資料來(lái)源：中金公司研究部

自動(dòng)駕駛收費(fèi)或不長(zhǎng)久，車(chē)企盈利模式轉(zhuǎn)向“渠道費(fèi)”

自動(dòng)駕駛能力趨同后，可能成為“基礎(chǔ)設(shè)施”并失去收費(fèi)能力

盡管我們認(rèn)為中短期整車(chē)?yán)麧?rùn)模型正在從硬件轉(zhuǎn)向軟件，但是長(zhǎng)期的視角來(lái)看，通過(guò)車(chē)載軟件收費(fèi)的模式可能并不長(zhǎng)久。

目前特斯拉等車(chē)企以明顯領(lǐng)先同行的自動(dòng)駕駛軟件能力，抓住駕駛過(guò)程中痛點(diǎn)需求，使差異化收費(fèi)成為可能；但長(zhǎng)期看，若頭部企業(yè)在部分結(jié)構(gòu)化道路（高速、園區(qū)、碼頭等）均能實(shí)現(xiàn)較為相似的高級(jí)別自動(dòng)駕駛能力，而在城區(qū)受制于法規(guī)開(kāi)放程度都無(wú)法短期將高級(jí)別自動(dòng)駕駛落地，則服務(wù)以落地形式來(lái)看，趨于同質(zhì)化。自動(dòng)駕駛能力有差異，但落地產(chǎn)品趨同，形成頭部車(chē)企的囚徒困境，自動(dòng)駕駛軟件或喪失收費(fèi)能力。

圖表：自動(dòng)駕駛服務(wù)可能落地后產(chǎn)品趨同，或喪失收費(fèi)能力

資料來(lái)源：中金公司研究部

更大的市場(chǎng)從車(chē)內(nèi)轉(zhuǎn)向車(chē)外，車(chē)企盈利模式轉(zhuǎn)向“渠道費(fèi)”

蘋(píng)果依靠生態(tài)而非自身軟件盈利，內(nèi)容的價(jià)值高于硬件本身。以蘋(píng)果為例，蘋(píng)果不以自身的機(jī)載軟件盈利（攝像、攝影、地圖、音樂(lè)軟件、電子錢(qián)包等功能免費(fèi)），而是收取“渠道費(fèi)”（iTunes內(nèi)購(gòu)買(mǎi)音樂(lè)，AppStore購(gòu)買(mǎi)軟件、軟件In-app購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的抽成）。這個(gè)背后反映的，是當(dāng)服務(wù)趨同之后（眾多手機(jī)品牌均可以實(shí)現(xiàn)上述功能）終將趨于免費(fèi)，這點(diǎn)和近期的自動(dòng)駕駛軟件收費(fèi)能力有較大的相似性。手機(jī)行業(yè)產(chǎn)值在2020年約4500億美元，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的市值近6萬(wàn)億美元，總體來(lái)看內(nèi)容的價(jià)值高于硬件本身。

汽車(chē)價(jià)值鏈從車(chē)內(nèi)轉(zhuǎn)移到車(chē)外，盈利模式亦轉(zhuǎn)變成“渠道費(fèi)”。相仿的，汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)值在2020年約1.8萬(wàn)億美元，我們認(rèn)為在高級(jí)別自動(dòng)駕駛實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，駕乘人員的注意力從車(chē)內(nèi)轉(zhuǎn)移到車(chē)外，也帶來(lái)了價(jià)值鏈的轉(zhuǎn)移，其中提供車(chē)載娛樂(lè)、消費(fèi)、內(nèi)容的企業(yè)或更有價(jià)值，而車(chē)企的收費(fèi)模式也從現(xiàn)在的銷(xiāo)售新車(chē)盈利，轉(zhuǎn)移到中期依靠差異化的基于硬件的軟件收費(fèi)（自動(dòng)駕駛），最終發(fā)展到在提供服務(wù)的過(guò)程中收取渠道費(fèi)用。

圖表：蘋(píng)果公司歷年收入構(gòu)成

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：蘋(píng)果公司服務(wù)類(lèi)收費(fèi)占比（2020年）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：自動(dòng)駕駛服務(wù)可能落地后產(chǎn)品趨同，或喪失收費(fèi)能力

注：主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括Google、Amazon、Facebook、Netflix、阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、京東、百度、網(wǎng)易、拼多多。市值截至2020年12月31日；

資料來(lái)源：IDC，中汽協(xié)，彭博資訊，中金公司研究部

重塑后的汽車(chē)行業(yè)估值框架：硬件、軟件、服務(wù)三部分組成

匯總看，新體系下整車(chē)板塊估值由單車(chē)硬件、單車(chē)軟件、單車(chē)服務(wù)三部分組成：

? 硬件估值受制于持續(xù)下降的硬件利潤(rùn)和較為穩(wěn)定的估值倍數(shù)。如同我們?cè)趫D表14試圖揭示的， 我們認(rèn)為整車(chē)制造端盈利能力經(jīng)歷了過(guò)去長(zhǎng)達(dá)十余年的下滑后，由于硬件預(yù)埋等原因還將持續(xù)處于較低利潤(rùn)率的狀態(tài)。而市場(chǎng)普遍給合資車(chē)企的估值倍數(shù)較低，以反映合資股比放開(kāi)之后對(duì)于永續(xù)經(jīng)營(yíng)模型的不確定性；給自主企業(yè)估值較高，頭部企業(yè)可以超過(guò)20xP/E。

? 高生命周期客戶(hù)價(jià)值、低獲客成本，軟件相關(guān)利潤(rùn)和收入是目前特斯拉和造車(chē)新勢(shì)力估值的核心；但持續(xù)時(shí)間或許較短。高LTV/CAC使得和車(chē)內(nèi)硬件相關(guān)的軟件（自動(dòng)駕駛）處于SaaS公司的黃金區(qū)間，排他性帶來(lái)的低獲客成本，使得車(chē)內(nèi)軟件盈利成為可能性，因此高軟件利潤(rùn)疊加高P/E估值成為了支撐特斯拉和新勢(shì)力估值的核心。但向前看，我們認(rèn)為當(dāng)自動(dòng)駕駛能力趨同，這部分基于硬件的軟件可能完全免費(fèi)，最終喪失收費(fèi)能力。

? 盈利最終轉(zhuǎn)向“渠道費(fèi)”，估值倍數(shù)取決于“通道”強(qiáng)弱。若汽車(chē)行業(yè)價(jià)值鏈最終從車(chē)內(nèi)向車(chē)外發(fā)生轉(zhuǎn)移，在內(nèi)容和車(chē)的邊界上的收費(fèi)能力、或者“通道”的強(qiáng)弱，則成為了估值倍數(shù)的核心。一家下游市占率更高，對(duì)內(nèi)容商溢價(jià)能力更強(qiáng)的車(chē)企，理應(yīng)從進(jìn)出的流量中獲取更大的收益。

圖表：汽車(chē)行業(yè)估值辦法向軟件和服務(wù)傾斜

資料來(lái)源：中金公司研究部

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