如果從2008年伯克希爾哈撒韋能源入股開始算起，比亞迪(SZ:002594/ HK:01211)——這個(gè)巴菲特在中國(guó)最大的投資，已經(jīng)走過(guò)了整整10年的路。

從入股的120億港幣總市值，到今天接近的1300億港幣，比亞迪的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)翻了10倍還要多。

2009年的比亞迪和2018年的比亞迪，業(yè)務(wù)線發(fā)生了天翻地覆的變化：從一個(gè)三線品牌的燃油汽車制造和手機(jī)組裝為主的公司，到電動(dòng)車和電池收入占比接近50%的新能源巨頭，比亞迪在重資產(chǎn)新能源車的道路上一路狂奔。

在剛剛過(guò)去的2018年，比亞迪一共售出24.7萬(wàn)輛新能源車，位居中國(guó)總銷量第一；電動(dòng)大巴名列行業(yè)第二，緊隨宇通(SH:600066)之后。

新能源車市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)及其顯著地位，導(dǎo)致了比亞迪估值體系的重建：徹底與傳統(tǒng)汽油車制造商的低估值體系說(shuō)再見。

比亞迪當(dāng)前的市盈率高達(dá)42倍，而總市值更是直上1200億人民幣。要知道同樣貢獻(xiàn)400億凈利潤(rùn)的上汽集團(tuán)(SH:600104)，估值才不過(guò)3000億市值，股息率更是接近7%。

01 傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)的死亡之吻

在資本市場(chǎng)中有這樣一條帶血的格言：帶輪子的不要投。這句話實(shí)質(zhì)是在指出航空，鐵路和汽車產(chǎn)業(yè)的共性：極低的利潤(rùn)率，難以置信的高資本密集度，以及不斷的價(jià)值毀損。

單就汽車行業(yè)來(lái)說(shuō)，本身資本密集，給各地帶來(lái)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此國(guó)家政策層面又傾向于防止這些企業(yè)破產(chǎn)。劇烈的資本開支卻沒有人出局，這種情況下完全無(wú)法實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)出清，價(jià)格戰(zhàn)日益激烈，許多老派投資人都在汽車產(chǎn)業(yè)身上虧掉了許多錢。

不過(guò)隨著各大汽車巨頭的重組和重定價(jià)，伴隨著2009年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及中國(guó)市場(chǎng)迅速壯大，全球汽車巨頭都過(guò)上了長(zhǎng)達(dá)10年的好日子：全球汽車制造商的總利潤(rùn)高達(dá)1200億美金，高端車?yán)麧?rùn)率更是達(dá)到最近30年高點(diǎn)，大量的現(xiàn)金流支持了這些大型公司不斷將資本返還給投資者——一切都是最好的安排。

不過(guò)，上汽集團(tuán)的7%的股息率也證明了，投資者不認(rèn)為這樣的好日子能持續(xù)很久。事實(shí)上，曾經(jīng)是大巴車龍頭的宇通客車的的案例已經(jīng)向大家證明了這一觀點(diǎn)：

隨著汽車電氣化轉(zhuǎn)型的開始，傳統(tǒng)大巴全球份額極佳的宇通客車為了迎接大趨勢(shì)的到來(lái)，將大量資本投入到新車型和三電裝備的研發(fā)投入；同時(shí)，政府引導(dǎo)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)采用了大量的廠家墊付補(bǔ)貼，因此補(bǔ)貼款又產(chǎn)生了極高的資本消耗。

一來(lái)一去，份額依然還是行業(yè)第一的宇通客車的自由現(xiàn)金流發(fā)生了斷崖下跌，分紅也因此從高位削減三分之二。

擺在傳統(tǒng)汽油車制造商面前的問(wèn)題，是必須選擇兩瓶毒藥中的一瓶：在參與電氣化轉(zhuǎn)型問(wèn)題上，說(shuō)“yes”還是“no”。

選擇前者，則意味將消耗太多資本，估值一落千丈；不參與轉(zhuǎn)型，又將面對(duì)危險(xiǎn)的時(shí)代錯(cuò)失。

長(zhǎng)期看，由于電動(dòng)車制造業(yè)的學(xué)習(xí)曲線，參與的越晚，參與的成本就會(huì)越高，而競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同樣會(huì)喪失。

從這個(gè)層面看，在過(guò)去10年中完成了電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，各條線份額的領(lǐng)先，電氣化技術(shù)儲(chǔ)備的比亞迪，提前結(jié)束了這場(chǎng)資本消耗的戰(zhàn)爭(zhēng)：用于電動(dòng)大趨勢(shì)的研發(fā)的資本和基礎(chǔ)設(shè)施的建立都已經(jīng)落位，比亞迪的估值高并不是沒有原因的。

02 最有決心的新能源汽車公司

比亞迪的新能源轉(zhuǎn)型決心從下面這張圖上可見一斑：新能源車銷量從0增至25萬(wàn)輛，2018年的新能源車銷量與傳統(tǒng)燃油車銷量比例歷史上第一次來(lái)到接近1:1?？紤]到2019年的增長(zhǎng)，比亞迪可能是唯一一家新能源車銷量超過(guò)傳統(tǒng)能源車的中國(guó)汽車公司。

更值得注意的是，和特斯拉(NASDAQ:TSLA)一樣，比亞迪在制造領(lǐng)域一直堅(jiān)持垂直一體化策略。用查理芒格的話說(shuō)，就是“除了擋風(fēng)玻璃和輪胎之外，比亞迪都可以自己制造”。

由于制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，足夠大的規(guī)模之下，零件成本可以攤銷至極低。同時(shí)也規(guī)避了供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的問(wèn)題，反應(yīng)效率變得極高。

要知道，許多汽車巨頭始終游離在電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)之外的重要原因，是因?yàn)殡妱?dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈在最開始都面臨在銷量極小的情況下的極高的規(guī)模成本問(wèn)題——

制造1萬(wàn)輛和100萬(wàn)輛的單位成本天差地別，而10%和20%的毛利率差別在電動(dòng)趨勢(shì)中可能是生與死的差異：虧錢的產(chǎn)品線會(huì)給這些公司的資本開支計(jì)劃造成巨大的壓力，從而影響每一個(gè)管理層的獎(jiǎng)金和股東的分紅。

而比亞迪則最開始就貫徹了垂直一體化策略，即使在規(guī)模極小的情況下也保持了極高的毛利率。用比亞迪投資人李錄的話說(shuō)，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利率超越了幾乎每一家傳統(tǒng)汽車制造公司。

而我們注意到，這樣的對(duì)比是在比亞迪總產(chǎn)量更低、車型更多的情況下完成的；如果未來(lái)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)，高銷售價(jià)的電動(dòng)車業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)充，毛利率還有進(jìn)一步提升的可能。

如果投資者熟悉現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，會(huì)清楚地知道，在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值中，一家公司的估值主要取決于增長(zhǎng)和當(dāng)前的現(xiàn)金流基數(shù)——第一個(gè)布局、第一的份額、第一利潤(rùn)率以及未來(lái)明顯第一增長(zhǎng)曲線，比亞迪的估值遠(yuǎn)超同行也非常好理解。

比亞迪從2008年的18億現(xiàn)金流一直增長(zhǎng)到2018的125億現(xiàn)金流，而對(duì)應(yīng)的估值增長(zhǎng)了11倍。雖然中間經(jīng)歷了諸多坎坷，但成名之后誰(shuí)又會(huì)在意曾經(jīng)的艱辛呢？

03 從有機(jī)增長(zhǎng)到杠桿增長(zhǎng)的邏輯嬗變

我們把比亞迪的現(xiàn)有的業(yè)務(wù)可以大致分成四塊：

手機(jī)組裝線的成熟業(yè)務(wù)，電動(dòng)車和充電電池的高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，煙蒂化的燃油車車業(yè)務(wù)，以及充滿科幻色彩的其他業(yè)務(wù)比如鹽湖提鋰，軌道交通等。

【1】穩(wěn)定業(yè)務(wù)

港股上市的比亞迪電子手機(jī)部件和組裝業(yè)務(wù)增速并不迅猛，但為比亞迪其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。

如果觀察財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)可以看到，比亞迪電子雖然僅是一個(gè)手機(jī)業(yè)務(wù)，但他一直在為比亞迪其他業(yè)務(wù)條線提供現(xiàn)金流支持用于研發(fā)和資本開支。隨著手機(jī)產(chǎn)業(yè)的天花板趨近，比亞迪電子的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)落在低個(gè)位數(shù)。

【2】衰退業(yè)務(wù)

比亞迪燃油車業(yè)務(wù)從2010年開始逐漸走下坡路，銷量整體下跌一半，一方面由于比亞迪預(yù)判國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)燃油車見頂，而主動(dòng)收縮；另一方面則是在比亞迪還很小的情況下，資本總量約束導(dǎo)致必然選擇電動(dòng)車，放棄燃油車。

未來(lái)隨著燃油車市場(chǎng)整體趨勢(shì)變差，比亞迪燃油車總的貢獻(xiàn)還會(huì)進(jìn)一步縮水。

【3】潛力黑馬

比亞迪引以為傲的電池業(yè)務(wù)現(xiàn)在大幅落后于寧德時(shí)代這些后起之秀。主要原因有二：

一方面是比亞迪判斷磷酸鐵鋰因其安全性會(huì)更受市場(chǎng)歡迎，但特斯拉采用三元電池路線的大獲成功，使得比亞迪不得不進(jìn)而迅速增長(zhǎng)三元電池的產(chǎn)能；

另一方面則是由于比亞迪的垂直一體化路線，使得同樣作為車企的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不太愿意從最大的威脅手中采購(gòu)電池。

不過(guò)，隨著比亞迪產(chǎn)能擴(kuò)充和平臺(tái)開放，以及三元電池路線的穩(wěn)定，我們可以預(yù)期比亞迪電池收入將在突破產(chǎn)能瓶頸后迅速跳升。

【4】激烈爆發(fā)的新能源車業(yè)務(wù)

新能源車業(yè)務(wù)是比亞迪天空中最亮的星，無(wú)論是驚人的增速，行業(yè)第一份額，全行業(yè)最高的利潤(rùn)率，都預(yù)示著這將是比亞迪接下來(lái)十年的重頭戲。

如果比亞迪可以按照政府引導(dǎo)的電動(dòng)車增長(zhǎng)計(jì)劃持續(xù)下去，未來(lái)十年比亞迪新能源產(chǎn)量和銷量都將是現(xiàn)在的十倍，達(dá)到200萬(wàn)輛，同時(shí)也將貢獻(xiàn)巨大的的現(xiàn)金流增長(zhǎng)。

不過(guò)，正如上文中比亞迪現(xiàn)金流一圖中所展示的艱辛過(guò)程那樣：比亞迪這樣的驚人增長(zhǎng)，在過(guò)去幾年中所面臨的問(wèn)題極其嚴(yán)重：

一方面，造新能源車需要的資本開支和研發(fā)投入單位密度在前期資本開支大的驚人，而沒有產(chǎn)生對(duì)應(yīng)銷售之前又難以提供現(xiàn)金支持；另一方面，政府引導(dǎo)新能源車補(bǔ)貼又需要公司墊付大量資金，產(chǎn)生巨額應(yīng)收款。

兩者合力，使得比亞迪前期面臨著巨大的資金缺口。而這一資金缺口是不可能依靠手機(jī)和燃油車的現(xiàn)金流彌補(bǔ)的。

經(jīng)歷10年的艱辛爬坡之后，比亞迪產(chǎn)生總的自由現(xiàn)金流是負(fù)的560億。而這些資本的缺口則毫不意外的通過(guò)債務(wù)和股權(quán)融資的形式來(lái)彌補(bǔ)。

除了2008年巴菲特對(duì)比亞迪18億港幣的融資，比亞迪2011年A股IPO募集14億人民幣，16年為電池業(yè)務(wù)定增145億人民幣融資之外，比亞迪的總有息負(fù)債也增長(zhǎng)至560億。

這些都證明，比亞迪新能源車的資本密集業(yè)務(wù)在無(wú)情的消耗資本。

生意本身產(chǎn)生了560億的資金缺口，而利息支出在2018年就已經(jīng)高達(dá)35億，這筆支出每年還在疊加：隨著電動(dòng)車業(yè)務(wù)確定性的進(jìn)一步增長(zhǎng)，從有機(jī)增長(zhǎng)向杠桿化業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變，比亞迪的這個(gè)選擇既是信仰的一躍，又是歷史的必然——規(guī)模越大，杠桿化需要付出的成本就越低，股權(quán)價(jià)值如此重要，債務(wù)疊加才是必然的選擇。

從這個(gè)角度說(shuō)，比亞迪的生意模式正是中國(guó)每一個(gè)人過(guò)去十年發(fā)展的縮影：你愿不愿意為了未來(lái)而犧牲現(xiàn)在？比亞迪選擇了最艱難的路。

而現(xiàn)在，比亞迪這場(chǎng)艱難爬坡的新能源戰(zhàn)爭(zhēng)，已經(jīng)初見曙光：比亞迪在動(dòng)力電池領(lǐng)域全國(guó)第二，電動(dòng)大巴車全國(guó)第二，電動(dòng)乘用車全國(guó)第一，軌道交通領(lǐng)域全國(guó)第二，而這一切都發(fā)生在比亞迪新能源車銷量剛剛到達(dá)25萬(wàn)輛，與燃油車銷量1:1的今天。

04 只有大心臟的投資者手可以勝出

比亞迪的估值邏輯的弱點(diǎn)顯而易見：2028年的5000億收入和500億息稅前利潤(rùn)，以及2000億打底的資本消耗。

從傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)角度來(lái)看，比亞迪到今天也沒有產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，仍然在燒錢階段。在沒有基數(shù)的前提下，我們需要?jiǎng)佑靡稽c(diǎn)想象力，當(dāng)然這也最終與結(jié)果偏差極大，因此我們將需要極大的安全邊際：

到2029年比亞迪總營(yíng)收按照電動(dòng)車和電池份額不變假設(shè)，有可能將達(dá)到5000億人民幣，將產(chǎn)生接近500億左右息稅前利潤(rùn)。中間至少還需要600億總債務(wù)增長(zhǎng)和600億的資本金。

這些資本的來(lái)源，比亞迪自由現(xiàn)金流能否轉(zhuǎn)正，為生意提供額外資本支持，都是投資者需要密切關(guān)注的要點(diǎn)。

以看待整個(gè)生意的角度來(lái)評(píng)估比亞迪的話，假設(shè)一切都順利完成，我們今天以1200億市值和600億負(fù)債承擔(dān)，能夠得到是比亞迪當(dāng)期130億息稅前和十年后的600億息稅前利潤(rùn)；

假如不考慮股權(quán)稀釋和額外債務(wù)負(fù)擔(dān)，選擇20%作為折現(xiàn)率，比亞迪現(xiàn)在的估值既不算高估也不算低估。畢竟，我們都能看出來(lái)，比亞迪的極高負(fù)債和極不確定的現(xiàn)金流向，都是需要選擇一個(gè)極高的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的理由。

也許就像芒格所說(shuō)，比亞迪本身就是一筆風(fēng)險(xiǎn)投資，只有真正的高風(fēng)險(xiǎn)偏好選手才能最終勝出。

（本報(bào)告中的信息均來(lái)源于公開資料，不構(gòu)成任何投資建議）

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